Бумът на дълга на AI не предвещава нищо добро за инвеститорите

Писателят е заместник-главен капиталов шеф в Richard Bernstein Advisors

Продажбата на 40-годишни облигации на Meta предходната година беше необятно възприемана като избор на доверие в огромните технологии и изкуствения разсъдък поради мощното търсене на дълга. Инвеститорите се подредиха на опашка, с цел да дадат заем за четири десетилетия на компания, считана за една от най-сигурните финансово в света.

Но това, което наподобява като убеденост, може вместо това да е блаженство. Инвеститорите в корпоративни облигации тихомълком поемат голям умозрителен риск и това надали ще се отрази добре на притежателите на акции.

В продължение на години привлекателността на технологиите произтичаше от бизнес модели с леки активи и богати на пари. Чистите салда и минималният дълг не бяха просто привлекателни; те бяха определящи характерности. Разширяването посредством паричен поток спомогна за подхранването им и поддържа доверието на вложителите. Но в битката за AI потенциал тези компании се трансфораха в капиталоемки комунални услуги с големи инфраструктурни задължения, както в салдото, по този начин и отвън него.

Meta, Microsoft, Amazon и други харчат десетки милиарди долари за създаване или наемане на хипермащабни центрове за данни, които може да дефинират идната фаза на компютрите. Всъщност най-вероятно ще стане. Но този експоненциален финансов разход, финансиран от дълг, също има отличителните белези на внезапен скок на разноските в късен цикъл, който може да провокира голям брой преоценки и кредитен стрес.

Историята рядко възнаграждава кредиторите, които финансират капиталоемки взривове на напредък в техния връх. В края на 90-те телекомуникационните компании взеха огромни заеми, с цел да положат оптични кабели, уверени, че търсенето на данни ще обезпечи съответна възвръщаемост. Въпреки че инфраструктурата трансформира стопанската система, тя генерира дребна възвръщаемост на вложенията в продължение на години.

В средата на 2000-те дивите ловци се насочиха към петрола за 100 $. Шистовата гражданска война промени производството на сила в Съединени американски щати, само че фирмите зад построяването към момента устояха на дълги интервали на слаба възвръщаемост и напън върху салдото. И двата епизода приключиха по един и същи метод: свръхкапацитет, отписвания и години надвиснали задължения, макар полагането на основите за същинска икономическа смяна.

Днешното доверие в отдавнашния дълг на Big Tech се основава на две догатки. Първо, че AI ще обезпечи продуктивност и облаги от доходи, задоволителни, с цел да оправдаят мащаба на инвестицията. И второ, че изграждащата се инфраструктура ще остане настояща десетилетия. Нито едно от двете не е обезпечено. Преди четиридесет години стаите бяха цялостни с мейнфрейми, чиято комбинирана мощ в този момент се побира в iPhone. Кой може да каже, че утрешните чипове няма да станат експоненциално по-ефективни, изискващи доста по-малко пространство и изстудяване, или че изчисленията няма да мигрират назад към локалния хардуер?

Наистина ли сме на върха на софтуерните нововъведения? Технологичният бик би настоял, че не сме. Един същински набожен в изкуствения разсъдък може да твърди противоположното: че ускоряването на нововъведенията прави днешната инфраструктура остаряла доста преди дългът, който я обезпечава, да настъпи падежа. Ако е по този начин, днешните солидни сървърни ферми могат да се трансфорат в празни хранилища, напомнящи за изоставените заводи за хартия и текстил, осеяли източното крайбрежие на Съединени американски щати. Разликата е, че тези уреди се финансират с едни от най-дългосрочните задължения, които корпоративният пазар в миналото е виждал.

По-предпазлив сюжет е, че приемането на AI е по-слабо. Това, което мнозина подценяват, е, че изобилната ликвидност през последното десетилетие сътвори остатък от капитал и непродуктивни вложения в активи, в това число криптовалути, частен капитал, мем акции и даже заем с капиталов клас. Ами в случай че оптимизмът на AI е просто още един израз на еуфория, водена от ликвидността? И какво се случва, в случай че лихвените проценти се покачат, ликвидността се затегне или обещанието на AI разочарова?

Кредитните вложители би трябвало да вземат под внимание: те не вземат участие във възхода, в случай че амбициозните вложения в AI съумеят, само че понасят минусите, в случай че упованията се провалят. Заключването на ниски спредове за 30 или 40 години в браншове, подложени на бързи софтуерни промени, е огромен риск.

Големите софтуерни компании остават измежду най-силните кредитополучатели на международните пазари. Но грешките на пазара на облигации рядко идват от заемане на явни боклуци; те идват от прекомерно увереното кредитиране на компании, считани за безпогрешни. И главната заплаха не е неизпълнението на отговорностите, а по какъв начин рискът се преоценява, защото остатъкът от заеми се анулира.

Когато се написа историята на този интервал, взривът на дълга от ерата на ИИ може да наподобява по-скоро като предходни цикли на свръхоптимизъм и огромни финансови разноски. Годините на мощно адаптивна политика накараха вложителите да чакат удобни резултати.

Едно потомство в никакъв случай не е преживявало същински цикъл на бум-срив и е било възнаграждавано неведнъж за пазаруването на всяко потапяне. Но някои от най-високите приходи при вложение в последна сметка идват от региони, където капиталът е нищожен, а не там, където е в обилие. И през днешния ден капиталът, който се влива в Big Tech, е всичко друго, само че не и нищожен.